风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

　　中海油H过去5年一直被激烈争论是便宜了还是贵的了 ？ 连年的大涨应该都是 “ 大胖子 ” 了才是 ， 但各项指标却指向 “ 清瘦 ” ， 这个有意思 。 。 。 认为是中海油H目前是 “ 大胖子 ” 的人认为看雪球的海油H前复权股价2021-2024年年度涨幅依次是20% ； 47% ， 45% ， 58% ， 说股价都涨几倍了到了19.0HKD市值9040亿HKD了 ？

　　而一看各项估值指标却指向 “ 清瘦 ” ， 比如1961亿净现金19.0的股价隐含每股净现金4.43HKD或23%的股价净现金历史 “ 含金量 ” 最高 ， 1.10PB过去10个景气油价年度的第3低年度PB ， PE5.6倍是过去20年年度第4低 ， 即使过去10多年最低派现率43-45%区域的股息率也有8.1% ， 而且未来几年的产量年化大概7% ， 其中2025年的产量增产10%或以上是大概率的事 ， 按过去20年布伦特和WTI平均油价74.1美元打折按70美元看未来5年利润合计8191亿自由现金流合计6905亿 ， 平均年利润1638亿 ， 如果不看过去股价涨幅好像又不是很高估值 ？

　　维度不同 ， 当然不同的维度能得出完全不一样的维度逻辑思考 。 。 。

　　2024年中海油H的平均月末股价19.02港元 ， 比2020年最低点6.24港元上涨了3.05倍但期间公司利润从2020年的250亿变成2024年的个人预计保守扣非1467亿上涨了5.86倍 ；

　　很多人评论中海油H的股价涨幅是从2020年最极端的股价6.24HKD开始计算 ， 我个人觉得更好的参照依据是2018-2019年的24个月月末平均股价12.95HKD作为参照物更合理 。

　　2021年中海油被美的法案限制只能卖 ， 不能再买 ， 而且规定时间必须全部退出海油股票 。 这个影响了2021年以来的中海油H的市场合理估值区间 ， 2021-2023年中海油月末平均股价对应的当年股息率依次是18.0% ， 14.1% ， 10.1% ， 这么低估而无人问津大概率受到美资退出而接收的资金理解层次没那么高 。

　　2018-2019年中海油利润平均568.5亿 ， 两年月末平均股价12.95港元 ， 很大程度 ， 就是美国为主的海外资金投资的定价 。 2022-2024年中海油的三业绩平均年利润大概1374亿是2018-2019年利润的2.4倍 ， 2022年利润1417亿平均月末股价10.3HKD和2023年利润1237亿平均月末股价12.36HKD ， 都比2018-2019年利润568.5美元时的月末平均股价12.95低 ， 即使2024年预期利润1467亿利润比2018-2019年涨了2.58倍而股价只涨了46% ， 很大程度上说 ， 今天估值和股价绝对没跟上业绩和资产负债表修复和产量和分红持续成长 ， 主要是因为海油没有了有百年石油经验的美资港股定价权而被一群杂牌散户反复高抛低吸当牌打 。

　　1 ） 2018-2019年中海油几乎没什么净现金 ， 2024年中海油净现金1961亿(现金2779亿) ， 平均每股隐含净现金4.52HKD ， 按19.0港元股价计算24%的股价比例都是隐含的净现金 ， 也就你看到的股价里面隐含的 “ 含金量 ” 大幅度提升 ；

　　3) 中海油2024年月末平均股价19.02港元时的PB1.10比2018-2019年平均月末股价12.95港元时的PB还更低一些 ， 这点很少人留意到; 本来周期行业在景气周期时PB要高于非景气周期 ， 但目前的情况是2022-2024年的景气周期的中海油PB竟然低于非景气周期的2018-2019年的PB 。4)2024年未来几年增产明确性更高于2018-2019年的明确性和确定性 （ 因为2019年 “ 七年增产行动 ” 哪里来闲钱 ？ 真的能兑现 ？ ） ， 而且天然气在2020年市场化改革后业绩更明确新产能几乎对半赚 ， 茅台的净利润率 ， 圭亚那的产能逐步加速释放 ， 加拿大技术改造成功带来桶成本大幅度下降 ， 公司单位成本持续再下降等 ， 盈利能力和资产负债和产量和成长性确定性等都上了几个台阶 。

　　1. 股价的 ” 含金量 “ 历史上最新的记录 。 公司净现金1961亿历史上最新的记录 ， 平均每股隐含的净现金4.52HKD或股价19.0HKD的24%都是隐含赠送的净现金 。

　　而且公司2025年产量预计成长11%左右 ， 净现金1961亿 ， 折算为每股含4.52HKD净现金也就是股价24%是赠送的净现金 ， 且更优质的产能结构比如圭亚那增产 ， 深海一号二期前几个月投产后2025年进入峰值产能 ， 在同等油价时预计2025年业绩比2024年增长15%左右 。

　　过去几年中海油的股息都是明显年末每股股息远大于年中股息 ， 派现率44% ， 2024年年中股息0.74HKD, 预计期末股息0.80HKD,全年股息每股1.54HKD计算,

　　2005-2024年过去20年布伦特和WTI平均油价74.1美元每桶 ， 假设超过74美元的年度油价就是景气 ， 低于74美元的年度油价是非景气 ， 恰好过去20年有10年的景气和10年的非景气 。

　　中海油是2005-2024年过去20年牛熊周期的核心自产净利润率30.3% ， 如果包含贸易和服务等所有业务公司过去20年净利润率25.9% ， 而且过去20年ROA整体看10.1% , 20年ROE16% ， 而且公司非税桶成本持续从2013年高成本38.6美元下降到了2024年的24美元的公司 ， 而且是高净现金1961亿 ， 每股净现金4.43HKD或股价19.0的23%都是赠送的净现金 ， 假设全周期而言能达到以上指标的同时未来多年年化7%产量成长的公司给予1.3PB是合理的全周期中枢 ， 非景气时假设给以1.0PB-1.3PB ， 景气时给与1.3-1.6PB是合理估值区间 ？ 当然这是假设合理的持有 ， 不是假设这个估值买入 。

　　所以2024年油价79美元时是景气周期 ， 1961亿净现金 ， ROA14%, ROE20% ， 剔除贸易后的净利润率39% ， 包含贸易和服务这种低毛利的业务后净利润率32% ， 我个人觉得应该给于景气周期的估值才合理 ？

　　最后 ， 验证一下前面的假设 ： “ 中海油是2005-2024年过去20年牛熊周期的核心自产净利润率30.3% ， 如果包含贸易和服务等所有业务公司过去20年净利润率25.9% ， 而且过去20年ROA整体看10.1% , 20年ROE16% ， 而且公司非税桶成本持续从2013年高成本38.6美元下降到了2024年的24美元的公司 ， 而且是高净现金1961亿 ， 每股净现金4.43HKD或股价19.0的23%都是赠送的净现金 ， 假设全周期而言能达到以上指标的同时未来多年年化7%产量成长的公司给予1.3PB是合理的全周期中枢 ， 非景气时假设给以1.0PB-1.3PB ， 景气时给与1.3-1.6PB是合理估值区间 ？ 当然这是假设合理的持有 ， 不是假设这个估值买入 。 ”

　　1 ） 中海油非景气周期2015-2020年油价在美国页岩油野蛮增产和欧佩克与之价格战带来低价 ， 那时中海油的每股净资产大概在9.82HKD-12HKD左右 ， 年度月末平均股价8.2-13.0HKD之间 ， 股息这几年几乎回本了 ， 股价涨到了19.0HKD并且还有8.1%的股息率预期 ， 5.6PE且每股4.43HKD的净现金或每股23%的净现金含量 ， 且未来几年年化7%优质产量增产 。 。 。 。

　　周期股的周期分析不是任何一个人都可以驾驭 ， 都说 “ 周期行业的股票市盈率越高越买PE越低越卖 ” ， 在一定条件下可能是对的但也可能是错得离谱的 ， 如果投资周期股那么简单 ， 那一辈子就按这个法则买卖 ， 不少周期动不动都几倍波动 ， 那投资周期股按那个诀窍是不是世界上最省心省力的投资了 ？

　　周期股的PE需要非常高质量的备注和分析结合才有参考意义 ， 否则可能被PE误导 ， 不能简单只用这个指标 ， 但用好了却是很重要的指标 。

　　周期行业一样要结合景气周期和非景气周期和全周期来看 ， 正如前面所述 ， 2005-2024年过去20年平均油价74.1美元/桶 ， 2024-06-14我写了一篇文章 《 探索中海油70美元对应的业绩中枢思考和应用 》 ： 把过去历年的油价全部按70美元折算 ， 调整对应的暴利税 ， 资源税 ， 所得税等弹性税的费用 ， 其他所有参数不变 ， 未来也按70美元油价假设 。 为何假设70美元 ？ 过去20年2004.06-2024.05布伦特油价平均75.3美元/桶 ， WTI油价平均71美元/桶 ， 并且我个人框算了把中海油历史过去18年油价全部按70美元油价折算的利润总计跟真实利润总计差不多 。 于是我在思考 ： 过去20年的中海油的业绩中枢是不是按70美元时的历年业绩 ？

　　另外结合 《 43-93美元布油区间的中海油净利润匡算 》 和 《 中海油的股票投资风险和个人底线思维 》 看 ： 产量按中海油的经营策略2025年大概8.03亿桶 ， 之后大概按年化5.6%增产 ， 2026-2029产量依次是8.48亿桶 ， 8.95亿桶 ， 9.46亿桶 ， 9.99亿桶 。 毕竟假设每年1300亿的资本支出有可能可以支撑产量逐步增长到11-12亿桶的产能 ， 而维持稳产大概只需要当前折旧的大概75% ， 当然也未来不排除勘探进度没有到达预期增产速度下降 。按以上数据未来5年平均63美元的油价时: 未来5年利润合计7002亿 ， 平均年利润1400亿 ， 未来5年折旧4464亿 ， 经营性现金流净值=7002+4464=11466亿 ， 平均每年2293亿经营性现金流净值 ， 资本开支年轮1300亿其中费用化5年合计6500亿 ， 但其中大概750亿是勘探费费用化形式已经反应在了损益表 ， 所以63美元时未来5年的自由现金流累积=11466-6500+750=5716亿 ， 对于一个目前1961亿净现金的中海油来说 ， 是否还要进一步积攒现金余额还是会几乎把未来5年的自由现金流都回报股东 ？ 毕竟赚来得钱按年轮1300亿资本开支已经完全用不完 。

　　按以上数据未来5年平均70美元的油价时: 未来5年利润合计8191亿 ， 平均年利润1638亿 ， 未来5年折旧4464亿 ， 经营性现金流净值=8191+4464=12655亿 ， 平均每年2521亿经营性现金流净值 ， 资本开支年轮1300亿其中费用化5年合计6500亿 ， 但其中大概750亿是勘探费费用化形式已经反应在了损益表 ， 所以70美元时未来5年的自由现金流累积=12655-6500+750=6905亿 ……

　　行业的竞争力优势是获取行业超额利润的核心 ， 西方石油的上游盈亏油价大概67美元 ， 中海油按70美元平均油价计算每投资100亿资本开支的新产能 ， 就能大概10来年累积赚200亿的净利润和经营现金流入净值300亿(折旧费用100亿) ……

　　拉长时间看 ， 拉长时间看全周期平滑平均大概70美元油价时 ， 那些欧美油气开发商胖子都不赚钱时或赚几个铜板而已 ， 中海油闷声大赚而且高质量成长 。 成本的管理 ， 项目施工建设和人工等人均效率和产量和人均成本 ， 综合效率优势 ， 东亚沿海天然气价格全球最高也是全球最大LNG净口区域等决定它的价格市场化和最高进口成本和销售溢价 …… 油气综合开采的品质 ， 比如美页岩油气50%石油25%NGL25%天然气都在美国本土烂价 ……

　　关于中海油的行业竞争力优势和超额利润来源 ， 我之前很多文章专栏论述过 ：

　　1 ） 非税桶成本从38.5美元持续下降到了24美元 ， 具备国际竞争力 。

　　2) 我个人在 《 人均产量&人均成本&人均效益 》 ： 阐述了2018-2023年的中海油人均产量和桶人工成本的微观维度看一些效率的提升 。 按中海油的产量/所有员工数量 ， 也就是人均年产量 桶/年/人 ， 人均年产量从2016年的24468桶/年上升到了2023年的30828桶/年 。 人均日产量从71桶上升到了84桶 ， 桶人工成本从2.80美元下降到2.48美元 。

　　对比一下某油田的桶人工成本数据 ： 2023年某油田的工资按全公司的平均薪资X年末人数和产量计算某油田桶人工都28.87美元了 VS 中海油的2.48美元桶人工成本 ， 假设某油田的其他桶成本跟中海油一样低 ， 10多倍的桶人工差异 ， 那么该油田的油气桶成本已经到了49.89美元每桶 ， 大概只要油价低于50美元就亏损 ， 2022-2023年分别96和82美元的油价时桶净利润只有几美元

　　3 ） 持续的优质产能比如圭亚那和巴西和加拿大和国内的产能释放 ， 未来几年内的产量年化增产可能达到7% ， 其中2025年产量可能上升10-11% ， 同等油价时利润应该能增长15%

　　7-1 ） 2021年一位N年的能源界博士证明中海油H的合理估值是7-8HKD ， 2021-2024的四年时间合计每股股息5.73HKD左右 ， 2024年中海油H平均月末股价19.02HKD对应的当年预期股息率8.1% ， 而且净现金从他看空的2020年底为0变成了今天现金2779亿 ， 扣减有息负债后的净现金1961亿 ， 预期未来几年7%的速度成长 ， 这个7-8HKD的 “ 合理股价 ” 推断的某些依据站得住脚吗 ？

　　7-2 ） 2023-12-08日麦格理的研报说中海油资本开支导致自由现金流为负数 ， “ 跑输大市 ” 目标价为8.9HKD ， 我就在2024-12-09日写了文章 《 我编制的中海油2024年预算 》 ， 论证道 ： 中海油实现自由现金流为负数的条件需要资本支出比如1200亿 ， 折旧700亿 ， 净利润500亿 ， 经营性现金流净值=700+500=1200亿 ， 若自由现金流=经营现金流净值-资本自处现金流=1200亿-1200亿=0 ， 那么只有中国海洋石油的净利润低于500亿的净利润才能实现自由现金流为负数 。 这需要再来一次2020年的20年最低平均油价油价42美元才能实现自由现金流为负数 。 。 。

　　折是2023年末最悲观股价到了11.88港元的情形 。 然而中海油在高额分红后的净现金比2023年末提高700多亿到了2024Q3的1961亿 ， 现金等价物2779亿历史上最新的记录 ， 而且这是在历史最快扩产和分红时的现金流和净现金状况 。

　　即使 ， 假设油价线美元甚至更低 ， 中国海油的资本支出是可以灵活调整的 ， 比如下降到700-1000亿 ， 那些没有启动的项目是可完全暂且延迟建设启动的 ， 并不是一定需要硬抗1200亿的资本支出的 。 ”

　　2007年-2024年的过去18年 ， 只有2020的自由现金流是两个因素 ： 2020年的油价是2005-2024年中最低的油价年份只有41美元 ， 而且是七年增产行动的第二年一堆的新产能需要建设 ， 2020年的资本开支是2015-2020年中最高的一年 ， 达到了818亿 ， 当年的自由现金流-42亿 。

　　7-3 ） 再看一个例子:2022年初信达的买入研报 ， 乐观地预测23年油价75美元产量6.4-6.5亿桶利润899亿 。实际是2023年布伦特和WTI平均油价80美元产量6.78亿桶 ， 利润1238亿 ， 而且这是受到2023年补缴补计2017-2022年资源税55亿和减值36亿的影响和2023年上半年俄油受到欧美直踩影响2-3美元的到岸价折价冲击 ， 按一般的情况2023年的油价和产量可以是1300亿以上的利润 。所以 ， 即使是长期跟踪的行业专家也是严重低估海油的价值的 。这也是我反复提及中海油H低估的最重要原因之一就是市场资金和投资者不懂 。

　　2023-12-01 《 中国海油为何这么低估 ？ 》 ， 2023年末12HKD股价时 ， 很多海油的长期投资者扛不住要么跳下车了 ， 要么质疑天然气不赚钱 ， 担心资本开支影响分红 。 。 。 。

　　当然这些质疑我也在努力学习寻找答案 ： 《 天然气的桶成本VS桶售价和桶毛利探索 》 ， 《 中海油天然气业务的赚钱能力分析 》 ， 《 双碳背景下中国海油三个万亿大气区勘探战略思 》 都是我证明天然气很赚钱的过程和结果 。2023年年报P134页披露了中海油的深海一号一期的天然气一年的效益68.45亿 ， 按15%所得税率后计算58亿的年度净利润深海一号一期的天然气 ， 2024H1的中报P40页披露的效益是34.55亿年化69.1亿 。 深海一号二期预计2024年下半年投产后日产量再提升50% ， 一年85-90亿的净利润可期

　　我在文章 《 炸裂的P40超级印钞机 》 ： 圭亚那2025-2029年几乎每年一个大项目投产 ， 按已经投产的效益和产能和80美元的油价 ， 一年多一个权益净利润70-80亿的印钞机开启 ， 简直别爽爆 。

　　正如 《 中海油的赚钱和分钱模式 》 。 以2019-2023年过去5年的平均油价69.5美元时的数据为例中海油赚的利润以四种形式回报 ： 1 ） 派现2173亿 ； 2 ） 净增量的效益=产量净增量X 近年桶油净利润 （ 2019-2023年过去5年合计1417亿 ） ； 3 ） 净证实储量的净增量的未来收益3363亿和未来现金流5174亿 ； 4 ） 已经发现但未建设完成的储量的净增量 ， 难以量化但依然非常有价值 。

　　但是 ， 中海油只适合10年8年以上闲钱的超长视野投资 ， 它的价值创造是需要一些时间的 ， 它的派现率提升不了解什么时候可能是一念之间的 。

　　a.股价的 ” 含金量 “ 历史上最新的记录 。 公司净现金1961亿历史上最新的记录 ， 平均每股隐含增速的净现金4.52HKD或股价19.0HKD的24%都是隐含赠送的净现 ； 金 。b.中海油H 2024年度月末平均股价19.0HKD对应的股息率8.1%为过去20年第4高股息率 ， 股息率仅次于2021的18.0% ， 2022年的14.1%和2023年的10.1% ，

　　c.中海油目前股价19.0HKD对应年末每股净资产17.25HKD或的PB是1.10倍 ， 是过去20年中的10年中的景气周期时第三低PB （ 2024年末每股净资产17.25HKD或15.75CNY) ， 甚至低于2018-2019年美资本被限制前的非景气周期时的PB

　　拉长时间看 ， 拉长时间看全周期平滑平均大概70美元油价时 ， 那些欧美油气开发商胖子比如 《 西方石油2024Q3解毒-breakeven油价67美元和前三季80.6美元油价时5.1美元桶利润 》 都不赚钱时或赚几个铜板而已 ， 中海油闷声大赚而且高质量成长 。 拉长时间看欧美国际油气 “ 胖子 ” 都需要赚点桶利润 。

　　虽然2011-2018年中海油属于高成本拉低了历史数据 ， 但 “ 中海油是2005-2024年过去20年牛熊周期的核心自产净利润率30.3% ， 如果包含贸易和服务等所有业务公司过去20年净利润率25.9% ， 而且过去20年ROA整体看10.1% , 20年ROE16% ， 而且公司非税桶成本持续从2013年高成本38.6美元下降到了2024年的24美元的公司 ， 而且是高净现金1961亿 ， 每股净现金4.43HKD或股价19.0的23%都是赠送的净现金 ， 假设全周期而言能达到以上指标的同时未来多年年化7%产量成长 ， 按 《 西方石油2024Q3解毒-breakeven油价67美元和前三季80.6美元油价时5.1美元桶利润 》 亏损线上看我自己觉得长期性价比很高 。

　　行业的竞争力优势是获取行业超额利润的核心 ， 西方石油的上游盈亏油价大概67美元 ， 中海油按70美元平均油价计算每投资100亿资本开支的新产能 ， 就能大概10来年累积赚200亿的净利润和经营现金流入净值300亿(折旧费用100亿) ， 然后有这个扩产持续性和成本管理就是很好的 ， 但如 《 中海油的赚钱和分钱模式 》 或其他所有的美好事物的空间创造都需要属于它的时间 ……

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